通過(guò)對(duì)上海2000年到2019年核心商業(yè)區(qū)甲級(jí)寫(xiě)字樓租金及空置率分析，建立寫(xiě)字樓租金及空置率均衡過(guò)程模型，從中發(fā)現(xiàn)寫(xiě)字樓租金主要受GDP變動(dòng)影響，空置率主要受GDP增長(zhǎng)率和租金偏離均衡水平程度影響。2020年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩及前三年的高供給量是空置率迅速攀升的主要原因，寫(xiě)字樓市場(chǎng)存在租金和空置率的非常有效的自我調(diào)整機(jī)制，預(yù)計(jì)空置率會(huì)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)恢復(fù)后會(huì)逐漸降低。

一、GDP是影響租金的主要因素

結(jié)果表明GDP上升1個(gè)百分點(diǎn)，寫(xiě)字樓租金上漲0.269%；空置率與供給量對(duì)租金的影響均未通過(guò)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，在年度數(shù)據(jù)上對(duì)租金的影響都非常有限（模型估計(jì)結(jié)果如圖2）。

寫(xiě)字樓租金有一定自我調(diào)整機(jī)制，其會(huì)對(duì)其上年偏離均衡值大小（模型中ECM項(xiàng)）進(jìn)行調(diào)整。如果上一期寫(xiě)字樓租金過(guò)高，本期租金增長(zhǎng)率會(huì)下調(diào)。

二、空置率變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率密切相關(guān)

GDP增長(zhǎng)率是影響空置率的關(guān)鍵因素，空置率有自我修復(fù)機(jī)制。GDP增長(zhǎng)率上升一個(gè)百分點(diǎn)，空置率下降0.323%。寫(xiě)字樓供給量會(huì)隨著空置率與租金水平調(diào)整。季度數(shù)據(jù)分析結(jié)果與年度數(shù)據(jù)非常接近。使用相同的模型對(duì)中原優(yōu)質(zhì)寫(xiě)字樓租金及空置率季度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，結(jié)果非常接近（圖3）。

寫(xiě)字樓的需求主要源于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，寫(xiě)字樓的供給能夠隨著租金價(jià)格及空置率進(jìn)行調(diào)整，但是市場(chǎng)均衡的實(shí)現(xiàn)需要一定時(shí)間。

三、近年空置率上升原因

上海的寫(xiě)字樓空置率在近年上升主要由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩背景下，階段性高供給的寫(xiě)字樓無(wú)法被市場(chǎng)吸收；2020年新冠疫情使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)短暫停滯，空置率進(jìn)一步攀升（如圖4）。

自2000年以來(lái)，可以分為三輪周期。2000年第一季度到2008年第四季度為第一輪周期，寫(xiě)字樓空置率先下降再上升，2008年金融危機(jī)中經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率迅速下降促進(jìn)空置率迅速攀升。

2009年第一季度到2018年第四季度為第二輪周期：在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)恢復(fù)后，空置率逐漸下降，在2015年第三季度達(dá)到最低點(diǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率放緩以及2016到2018年的高供給（這三年新增供應(yīng)量為84萬(wàn)平方米，之前16年供應(yīng)量平均為41萬(wàn)平方米），進(jìn)一步促使寫(xiě)字樓空置率逐步上升。

2019年到現(xiàn)在為第三個(gè)周期：2019年第一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率從上季度的6.8下降到5.7，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)一步放緩。疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響使得已經(jīng)供應(yīng)的寫(xiě)字樓無(wú)法有效吸收，空置率繼續(xù)攀升。預(yù)計(jì)在未來(lái)一段時(shí)期，隨著經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，寫(xiě)字樓空置率會(huì)有所下降。

近期部分上海寫(xiě)字樓的流拍，可能與寫(xiě)字樓市場(chǎng)的租金與空置率關(guān)聯(lián)程度較低。機(jī)構(gòu)投資者在購(gòu)買(mǎi)寫(xiě)字樓時(shí)，除了資產(chǎn)現(xiàn)金流收入，也關(guān)注未來(lái)預(yù)期資產(chǎn)增值。對(duì)香港寫(xiě)字樓近20年數(shù)據(jù)的分析表明，香港1999到2019年的年度總收益為12.67%，其中4.83%源于租金收益（現(xiàn)金流），7.84%源于寫(xiě)字樓價(jià)格增長(zhǎng)（資本利得），未來(lái)資產(chǎn)增值預(yù)期對(duì)投資的重要性遠(yuǎn)高于租金和空置率。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資產(chǎn)的選擇還需要考慮單個(gè)寫(xiě)字樓的區(qū)域、定位與收益前景有關(guān)。

四、需關(guān)注的問(wèn)題

1.對(duì)不同區(qū)域和類(lèi)型寫(xiě)字樓市場(chǎng)做進(jìn)一步分析

寫(xiě)字樓市場(chǎng)內(nèi)部差異巨大，不同區(qū)域和類(lèi)型的市場(chǎng)有巨大差異。因此需要對(duì)不同區(qū)域和類(lèi)型的寫(xiě)字樓市場(chǎng)發(fā)展做進(jìn)一步分析和評(píng)估，為后期管理提供依據(jù)。

2.可分析不同類(lèi)型寫(xiě)字樓空置率來(lái)源

對(duì)不同來(lái)源的寫(xiě)字樓空置率進(jìn)行分析，為后期管理提供參考。寫(xiě)字樓空置率來(lái)源主要有三個(gè)方面：在供給方面，新供應(yīng)的寫(xiě)字樓從供應(yīng)到租約簽訂有一定周期，會(huì)形成一部分空置；在需求方面，寫(xiě)字樓的租賃需求隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率變化而波動(dòng)，在經(jīng)濟(jì)周期高點(diǎn)和低谷之間會(huì)形成一部分寫(xiě)字樓空置；在單個(gè)資產(chǎn)層面，有一部分寫(xiě)字樓可能因?yàn)楫a(chǎn)品設(shè)計(jì)與租金定價(jià)、區(qū)域供求關(guān)系等原因長(zhǎng)時(shí)間未能出租。對(duì)前兩種來(lái)源形成的寫(xiě)字樓空置，可以做監(jiān)測(cè)與評(píng)估；對(duì)資產(chǎn)層面存在缺陷而長(zhǎng)時(shí)間未能出租的寫(xiě)字樓，可以通過(guò)商改租等形式進(jìn)行處理。

3.關(guān)注未來(lái)一段時(shí)期的寫(xiě)字樓供給

需要關(guān)注未來(lái)3到5年上海新增供應(yīng)量。一部分市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的研究表明未來(lái)一段時(shí)期上海還會(huì)有高寫(xiě)字樓供應(yīng)，這會(huì)進(jìn)一步提升空置率?？梢詮耐恋毓?yīng)、寫(xiě)字樓開(kāi)發(fā)與銷(xiāo)售周期、寫(xiě)字樓開(kāi)發(fā)商生產(chǎn)計(jì)劃、地方政府對(duì)商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展